东方策略：如何看待人民币汇率破7及其资产含义

　　研究结论

　　事件：5月17日，离岸人民币汇率破7，是今年以来首次， 如何看待人民币汇率破7以及近一段时间的显著贬值，对权益资产的定价又意味着什么。

• 　　首先，我国4月份对外贸易顺差902.08亿美元，前4个月累积外贸顺差2941.94亿美元，同比增加45.04%。然而尽管贸易顺差增幅惊人，但结汇意愿低迷，前四个月经常项目银行代客结售汇差额为325.56亿美元，远低于贸易顺差，结汇意愿不足导致人民币汇率表现低迷。而结汇意愿低迷很大程度在于中美存在较大存款利差，比如3个月人民币定期存款利率为1.10%，而同期限的境内大额美元存款利率为4.23%，相差300多个基点，导致贸易客户宁愿选择持有美元存款，而不是把外汇收入进行结汇（参见表1）。

• 　　其次，最新公布4月份经济数据显示国内经济复苏偏弱，较高失业率+低通胀组合，显示经济内生动能不足。而同期，海外经济仍显示出较强韧性，特别是市场一度担心的中小银行危机可能最坏的时期已经过去，十年期、两年期美债收益率从5月初开始分别抬升了30个基点左右和50个基点左右至3.70%和4.28%（5月19日），导致中美十年期国债利差倒挂幅度重新扩大至100个基点左右（5月19日）。在中美利差倒挂幅度扩大的背景下，资本项目呈现资金净流出状态，4月份资本与金融项目银行代客结售汇差额-120.28亿美元，前四个月累计值为-410.88亿美元。

• 　　本质上，汇率反应了两国基本面的强弱对比，最新公布的一系列经济数据反映了国内经济没有如预期的那样好，而美国经济也没有如预期那样弱，近一段时间人民币汇率的走势正是反应了对这种预期差的修正。

• 　　展望后市，一方面，监管部门并不希望看到汇率的持续贬值。2023年5月18日召开的中国外汇市场指导委员会（CFXC）2023年第一次会议强调：我国外汇市场广度和深度日益拓展，拥有自主平衡的能力，人民币汇率也有纠偏力量和机制，能够在合理均衡水平上保持基本稳定；下一阶段，人民银行、外汇局将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作；自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落。会议结束后，5月19日离岸人民币汇率随即出现显著反弹。

• 　　另一方面，从经济基本面来讲，国内经济延续恢复态势，内生动能在不断增强，政策引而不发、保持定力，人民币汇率在当前水平继续贬值的空间有限，预计不大可能去触及到去年10月底的7.30元/美元左右的低点。鉴于美联储加息周期已趋于尾声、经济实质衰退的风险不断增强，下半年人民币汇率升值的空间可能更大。

• 　　人民币汇率走势对国内权益资产具有较高解释度（参见图3），近一段时间的人民币汇率走弱、市场风险偏好降低，国内权益资产也出现了显著回落。如上文分析，人民币汇率并不具备持续贬值的基础，国内权益资产继续下跌的空间有限，随着下半年人民币汇率大概率逐步走强，有助于提升市场风险偏好，增强国内权益资产的吸引力。

　　风险提示：（一）美联储超预期紧缩，美元指数大幅上行风险；（二）国内经济复苏不及预期